Mahfi Eğilmez: Rezervler ne pahasına artıyor?

Bir iktisatçının sorması gereken ilk sorulardan biri şudur: Ne pahasına?

TCMB'nin rezervleri 20 Ağustos itibarıyla 188 milyar doların üzerine çıktı. Bu önemli bir gelişme. Ancak daha önemli soru şu: Bu rezervler nasıl ve ne pahasına birikti?

Türkiye'de döviz kurunun kontrollü bir patikada tutulması ile yüksek TL faizi, tasarruf sahibine yüksek bir faiz-kur getirisi fırsatı yaratıyor. TCMB'nin faizi düşürmesi sonrası yıllık TL mevduat faizi yüzde 40 düzeyine gerilemişken vergi sonrası net getiri kabaca yüzde 34 düzeyinde oluşuyor. Kur artışı bunun oldukça altında kaldığında, TL'nin dolar bazında getirisi de son derece yüksek olabiliyor.

Basitleştirerek mekanizmayı şöyle özetleyebiliriz:

Baskılanmış kur → yüksek TL faizi → yüksek dolar bazlı TL getirisi → dövizden TL'ye geçiş → TCMB'nin döviz alımı → rezerv artışı.

Yabancıların bu getiriden yararlanmak için Türkiye’ye döviz getirdiği biliniyor. Türkiye’de yerleşik kişiler ve şirketler de aynı getiriden yararlanmak için dövizlerini satıp TL'ye geçtiğinde bankacılık sisteminde aynı şekilde döviz likiditesi oluşuyor. TCMB de piyasa koşullarına bağlı olarak bu dövizin bir bölümünü satın alabiliyor. Böylece rezervler yükseliyor.

Burada kritik nokta şudur: Rezerv artışı ile ekonominin dış dengesinin aynı ölçüde güçlenmesi aynı şey değildir.

Eğer rezervler ihracat, cari fazla ve kalıcı sermaye girişleri gibi ekonominin temel dinamiklerinin güçlenmesinden kaynaklanıyorsa, bu son derece olumlu bir gelişmedir. Ancak artışın önemli bölümü yüksek TL faizi ve kontrollü kurun yarattığı kısa ve orta vadeli portföy tercihlerinden geliyorsa, daha temkinli bakmak gerekir.

Çünkü mekanizma ters yönde de çalışabilir. Piyasanın kurun artık kontrol edilemeyeceğine veya TL faizinin kurdaki değer kaybını telafi edemeyeceğine ilişkin kanaati güçlenirse, bu kez TL'den çıkış başlayabilir:

Kurun TL faizine göre düşük artması → dövizden TL'ye geçiş → rezerv artışı.

Kurun TL faizine göre hızlı artması → TL'den dövize geçiş → rezerv kaybı.

Bu nedenle bugün asıl mesele yalnızca rezervlerin 188 milyar dolara ulaşması değil. Asıl mesele, bu rezervlerin hangi mekanizma ile biriktiği ve bu mekanizmanın ne kadar sürdürülebilir olduğudur.

Yüksek TL faizi tasarruf sahibini TL'ye yöneltiyor, kontrollü kur bu tercihi dolar bazında çekici hale getiriyor ve TCMB oluşan döviz likiditesinin bir bölümünü satın alarak rezervlerini artırabiliyor. Bu mekanizma çalıştığı sürece rezervler artabilir. Ancak sürdürülebilirliği, kurun TL faizine göre nasıl hareket edeceğine ve tasarruf sahibinin bu getirinin devam edeceğine ne ölçüde inandığına bağlı.

Bu yüzden rezervlere bakarken yalnızca “Ne kadar?” diye sormak yeterli değil. İktisatçının asıl sorması gereken soru şu: “Hangi kaynaktan, hangi koşullarda ve ne pahasına? Çünkü rezervlerin miktarı kadar, hangi koşullarda biriktirildiği ve bu koşulların ne kadar sürdürülebileceği de önemlidir.

TCMB'nin faiz indirimi biraz da bu maliyeti frenlemeyi amaçlıyor.