Mahfi Eğilmez: Ahlaki tehlike ve SPK'nın tasfiye kararı

Bir fonun tasfiyeye girmesi yalnızca yatırımcının para kaybetmesi anlamına gelmez. Asıl önemli soru şudur: Bir fon başarısız olduğunda zararı kim taşır?

Bu soru bizi finansal piyasalardaki önemli kavramlardan biri olan ahlaki tehlikeye götürüyor.

Daha fazla risk, daha fazla sorumluluk

Serbest fonlar, diğer yatırım fonlarına kıyasla daha geniş bir yatırım ve işlem alanına sahip. Türev ürünler, swaplar, yoğunlaşmış pozisyonlar veya daha düşük likiditeli varlıklar kullanılabiliyor.

Bu esneklik yatırım stratejileri açısından önemli bir avantaj. Ancak karşılığında daha güçlü bir risk yönetimi gerekiyor. Çünkü yüksek riskli bir stratejide işler ters gittiğinde sorun yalnızca portföy değerinin düşmesi değil; pozisyonların ne kadar hızlı ve hangi fiyattan nakde çevrilebileceği meselesine dönüşüyor.

Ahlaki tehlike de burada ortaya çıkıyor. Eğer riski alan aktör, başarısızlığın maliyetinin tamamını kendisinin taşımayacağını düşünürse, normalden daha fazla risk alma teşviki oluşabilir.

Bu nedenle düzenlemenin temel dengesi şu olmalı: Yatırımcı korunmalı, ancak risk alan aktör sistematik biçimde kurtarılmamalı.

SPK’nın rolü

SPK'nın amacı böyle durumlarda yatırımcıya garanti getiri sağlamak değil; sorunun büyümesini engellemek ve yatırımcı varlıklarının kontrollü biçimde yönetilmesini sağlamak.

Nitekim 17 Eylül 2026'da SPK, bazı portföy yönetim şirketlerinin fonlarına yönelik alım-satım kısıtlamaları getirdi ve belirlenen bazı fonların tasfiyesine karar verdi.

Buradaki kritik nokta şu: Tasfiye, yatırımcının parasının otomatik olarak sıfırlanması demek değildir.

Tasfiye sürecinde fonun sahip olduğu varlıklar belirlenir, uygun şekilde nakde çevrilir, yükümlülükler karşılanır ve kalan değer yatırımcıların hakları oranında dağıtılır.

Neden hızlıca her şey satılmıyor?

Tasfiye sürecinin en zor tarafı likiditedir. Likiditesi yüksek bir hisse senedini satmak ile karmaşık bir türev pozisyonunu veya düşük likiditeli bir varlığı nakde çevirmek aynı şey değil.

Her şeyi mümkün olduğunca hızlı satmaya çalışmak, piyasa fiyatının altında satış yapılmasına ve yatırımcı zararının büyümesine yol açabilir.

Bu nedenle iyi bir tasfiye sürecinin amacı yalnızca hızlı satış değil, varlıkların mümkün olduğunca adil değerle nakde çevrilmesidir. Bu da zaman alabilir.

Asıl ders

Bir fonun kötü performans göstermesi, portföy yönetim şirketinin mali sorun yaşaması ve fonun tasfiyeye girmesi birbirinden farklı durumları ifade ediyor.

Yatırımcı açısından asıl soru şu: Fonun karşılığında hâlâ hangi varlıklar var ve bunlar tasfiye sonunda ne kadar değere dönüşecek?

Bu nedenle bir fonu değerlendirirken yalnızca geçmiş getiriye değil; yatırım stratejisine, likiditesine, kaldıraç ve türev kullanımına, portföy yoğunlaşmasına ve tasfiye koşullarına da bakmak gerekiyor.

Sonuçta finansal sistemin kalitesi yalnızca iyi günlerde ne kadar kazandırdığıyla değil, kötü günlerde kaybı nasıl yönettiğiyle de ölçülür.

Fatura kime çıkıyor?

Risk almak piyasanın doğal parçasıdır. Ancak risk gerçekleştiğinde zararın kimin üzerinde kaldığı, piyasa disiplininin temelini oluşturur.

Burada asıl tartışılması gereken noktalardan biri de müdahalenin zamanlamasıdır.

Faaliyetleri durdurulan veya tasfiye sürecine alınan fonlarda ortaya çıkan sorunların yalnızca SPK'nın son kararlarıyla başladığını söylemek güç. Asıl soru, bu sorunların ne kadar süredir biriktiği ve gerekli müdahalenin daha erken yapılıp yapılamayacağıdır.

Özellikle piyasa koşullarının çok üzerinde getiriler vaat eden ve bu getirilerin nasıl üretildiği konusunda yatırımcı açısından yeterli şeffaflığın bulunmadığı yapılarda, daha erken uyarı ve daha etkin denetim büyük önem taşıyor. Çünkü sorun büyüdükçe yalnızca fon yatırımcısının değil, bütün piyasanın güveni zarar görüyor. Daha da önemlisi, böyle durumlarda ortaya çıkan zararın sonunda kim tarafından üstlenileceği sorusu gündeme geliyor.

İşte ahlaki tehlike tam burada ortaya çıkıyor. Eğer piyasa aktörleri, aşırı risk aldıklarında ortaya çıkan zararın bir bölümünün sonunda başkaları tarafından üstlenileceğine inanırsa, risk alma davranışı değişebilir. Kazanç özel kalırken zarar toplumsallaşırsa, piyasa disiplini zayıflar.

Bu yalnızca finans piyasalarına özgü bir sorun da değil. Vergisini zamanında ödemeyenlerin affedilmesi, belirli dönemlerde cezaların silinmesi veya başarısız bir ekonomik faaliyetin maliyetinin sistem tarafından üstlenileceği beklentisi aynı davranış sorununu yaratabilir.

Buradaki mesele, zarar eden yatırımcının cezalandırılması değil. Risk ile sorumluluğun aynı yerde kalmasını sağlamak.

Devletin ve düzenleyici kurumların görevi, yatırımcıyı piyasa riskinden tamamen korumak değil; piyasayı şeffaf, denetlenebilir ve kurallara bağlı hale getirmek olmalı. Çünkü bir sistemde insanlar, “Nasıl olsa işler ters giderse biri bizi kurtarır” diye düşünmeye başladığında, alınan risklerin sınırı da ortadan kalkar.

İyi işleyen bir piyasanın temel prensibi basittir: Kazanç özel ise, riskin maliyeti de mümkün olduğunca özel kalmalıdır.